Unternehmensbewertung

Unternehmensbewertung ist der Prozess zur Bestimmung des wirtschaftlichen Wertes eines Unternehmens unter Verwendung verschiedener analytischer Methoden und Finanzkennzahlen. Diese fundamentale Fähigkeit im Finanzwesen hilft Anlegern zu entscheiden, ob eine Aktie fair bewertet ist, unterstützt Käufer bei der Festlegung von Kaufpreisen und leitet das Management bei Kapitalallokationsentscheidungen.

Anders als physische Vermögenswerte mit beobachtbaren Marktpreisen haben Unternehmen kein inhärentes "Preisschild". Ihr Wert hängt von erwarteter zukünftiger Leistung, Risikoniveaus, Wachstumsaussichten und Marktbedingungen ab. Professionelle Analysten verwenden mehrere Bewertungsansätze, jeder mit eigenen Vor- und Nachteilen, um den angemessenen Wert eines Unternehmens zu schätzen.

Bewertung kombiniert quantitative Analyse mit qualitativer Beurteilung. Obwohl die Berechnungen präzise erscheinen mögen, beinhalten Bewertungen Annahmen über unsichere zukünftige Ereignisse. Kleine Änderungen bei Wachstumsraten, oder Profitabilitätsmargen können geschätzte Werte dramatisch verändern.

Discounted-Cash-Flow-Bewertung (DCF)

DCF-Methodik

gilt als der theoretisch fundierteste Bewertungsansatz. Sie basiert auf dem Prinzip, dass der Wert eines Unternehmens dem Barwert aller zukünftigen Cashflows entspricht, die es für die Eigentümer generieren wird.

Der DCF-Prozess umfasst mehrere Schritte. Erstens, projiziere die des Unternehmens für einen Prognosezeitraum von typischerweise 5-10 Jahren. Zweitens, berechne einen , der Cashflows jenseits des Prognosezeitraums repräsentiert. Drittens, diskontiere alle zukünftigen Cashflows auf den Barwert unter Verwendung der .

Die grundlegende DCF-Formel lautet:

\text{Unternehmenswert} = \sum_{t=1}^{n} \frac{FCF_t}{(1+WACC)^t} + \frac{\text{Endwert}}{(1+WACC)^n}

Wobei:

\(FCF_t\) = Freier Cashflow im Jahr t
\(WACC\) = Gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten
\(n\) = Anzahl der Prognosejahre

DCF-Beispiel

Betrachte die Bewertung eines Unternehmens mit folgenden Merkmalen:

Prognoseannahmen:

Freier Cashflow Jahr 1: 100 Mio. €
Jährliches Wachstum: 8% für Jahre 2-5
Terminales Wachstum: 3% dauerhaft
WACC: 10%

Jahr-für-Jahr-Projektionen:

Jahr	FCF (Mio.)	Diskontfaktor	Barwert
1	100,0 €	0,909	90,9 €
2	108,0 €	0,826	89,2 €
3	116,6 €	0,751	87,6 €
4	126,0 €	0,683	86,0 €
5	136,0 €	0,621	84,5 €

Endwertberechnung mit dem :

\text{Endwert} = \frac{FCF_5 \times (1 + g)}{WACC - g} = \frac{136 \times 1,03}{0,10 - 0,03} = 2.002 \text{ Mio. €}

Barwert des Endwerts:

\frac{2.002 \text{ €}}{(1,10)^5} = 1.243 \text{ Mio. €}

Unternehmenswert = 438 Mio. € (Barwert der Prognose-FCFs) + 1.243 Mio. € (Barwert des Endwerts) = 1.681 Mio. €

Dies repräsentiert den Wert des gesamten Unternehmens. Um den Eigenkapitalwert zu ermitteln, ziehe die Nettoverschuldung ab und addiere weitere Anpassungen.

DCF Vor- und Nachteile

Vorteile:

Basiert auf fundamentaler Cashgenerierung statt Marktstimmung
Berücksichtigt unternehmensspezifische Wachstumserwartungen und Risiken
Nützlich für Unternehmen ohne vergleichbare börsennotierte Peers
Flexibel genug, um verschiedene Szenarien und operative Änderungen zu modellieren

Nachteile:

Extrem sensibel gegenüber Annahmen; kleine Input-Änderungen beeinflussen das Ergebnis erheblich
Erfordert detaillierte Finanzprognosen, die sich als ungenau erweisen können
Der Endwert macht oft 60-80% des Gesamtwerts aus, basiert aber auf Perpetuitätsannahmen
Schwierig bei Unternehmen mit negativen oder stark variablen Cashflows

DCF funktioniert am besten für reife Unternehmen mit vorhersehbaren Cashflows und stabilen Geschäftsmodellen. Weniger geeignet ist sie für Frühphasen-Unternehmen, zyklische Geschäfte oder Firmen in großen Transformationen, wo Prognosen spekulativ werden.

Vergleichsunternehmen-Analyse

Relativer Bewertungsansatz

(oft "Comps" oder "Trading Comps" genannt) nutzt Marktpreise ähnlicher Unternehmen, um Werte abzuleiten. Dieser relative Ansatz nimmt an, dass der Markt ähnliche Unternehmen generell ähnlich bewertet.

Der Prozess umfasst die Identifizierung von Peer-Unternehmen mit vergleichbaren Geschäftsmodellen, Wachstumsraten, Profitabilität und Risikoprofilen. Berechne Bewertungs- für diese Peers und wende dann repräsentative Multiplikatoren auf die Kennzahlen des Zielunternehmens an.

Gängige Bewertungsmultiplikatoren umfassen:

setzt den Aktienkurs ins Verhältnis zum Gewinn je Aktie und zeigt, wie viel Anleger pro Euro Gewinn zahlen. Höhere KGVs spiegeln typischerweise Erwartungen schnelleren Wachstums oder geringerer Risiken wider.

Unternehmenswert-zu-EBITDA (EV/EBITDA) vergleicht den Gesamtunternehmenswert mit dem . Dieser Multiplikator ist besonders nützlich, da er von Kapitalstruktur und Abschreibungspolitik unbeeinflusst ist.

Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV) teilt die Marktkapitalisierung durch den Umsatz, nützlich für Unternehmen mit negativen Gewinnen oder zum Vergleich von Geschäften mit unterschiedlichen Gewinnmargen.

Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) setzt den Marktwert ins Verhältnis zum , häufig verwendet für Finanzinstitute und anlagenintensive Unternehmen.

Beispiel Vergleichsunternehmen

Bewertung eines Softwareunternehmens mit 50 Mio. € Umsatz und 15 Mio. € EBITDA:

Vergleichsunternehmen:

Unternehmen	EV/Umsatz	EV/EBITDA
Peer A	8,5x	25x
Peer B	7,2x	22x
Peer C	9,1x	28x
Peer D	8,0x	24x
Median	8,25x	24,5x

Bewertungsspanne:

Mit EV/Umsatz: 50 Mio. € × 8,25 = 413 Mio. €

Mit EV/EBITDA: 15 Mio. € × 24,5 = 368 Mio. €

Die Bewertungsspanne von 368-413 Mio. € liefert eine marktbasierte Schätzung. Analysten verwenden typischerweise mehrere Ansätze und Multiplikatoren, um eine umfassende Bewertungsspanne zu entwickeln, anstatt sich auf einen einzelnen Multiplikator zu verlassen.

Transaktionsvergleich-Analyse

M&A-Transaktionsbewertung

untersucht Preise, die bei jüngsten ähnlicher Unternehmen gezahlt wurden. Diese Methode hilft, den Wert zu bestimmen, indem beobachtet wird, was Käufer tatsächlich für vergleichbare Geschäfte bezahlt haben.

Anders als Trading Comps, die Minderheitsbeteiligungswerte widerspiegeln, beinhalten Transaktionsvergleiche - den zusätzlichen Betrag, den Käufer zahlen, um ganze Unternehmen zu besitzen und zu kontrollieren. Kontrollprämien liegen typischerweise bei 20-40% über den Aktienkursen vor Ankündigung.

Transaktionsanalyse-Überlegungen

Faktoren, die Transaktionsvergleiche beeinflussen:

Markt-Timing beeinflusst Bewertungen erheblich. Transaktionen, die während Markthochs abgeschlossen werden, spiegeln höhere Multiplikatoren wider als solche in Abschwungphasen. Der Vergleich von Transaktionen über verschiedene Marktumgebungen hinweg kann irreführend sein.

Strategische Begründung variiert je nach Käufer. Strategische Käufer, die suchen, zahlen möglicherweise mehr als Finanzkäufer wie -Firmen.

Asset-basierte Bewertung

Buchwert und Liquidationswert

Asset-basierte Ansätze bewerten Unternehmen durch Untersuchung ihrer Bilanzen statt Gewinne oder Cashflows. Diese Methoden sind am relevantesten für anlagenintensive Unternehmen, Finanzinstitute oder notleidende Unternehmen, bei denen der laufende Betrieb möglicherweise nicht fortgesetzt wird.

(oder Nettoinventarwert) entspricht dem Gesamtvermögen abzüglich der Gesamtverbindlichkeiten und repräsentiert das Eigenkapital laut Bilanz. Jedoch weicht der Buchwert oft vom Marktwert ab, da Vermögenswerte zu historischen Anschaffungskosten erscheinen, nicht zum aktuellen Wert, und wertvolle immaterielle Vermögenswerte möglicherweise nicht erfasst sind.

Liquidationswert schätzt, was Aktionäre erhalten würden, wenn das Unternehmen den Betrieb einstellt, alle Vermögenswerte verkauft, alle Verbindlichkeiten begleicht und die verbleibenden Erlöse verteilt. Dies stellt eine Bewertungsuntergrenze für kämpfende Unternehmen dar, liegt aber typischerweise deutlich unter dem Going-Concern-Wert gesunder Unternehmen.

Auswahl der richtigen Bewertungsmethode

Methodenauswahlkriterien

Keine einzelne Bewertungsmethode funktioniert für alle Situationen. Professionelle Analysten setzen typischerweise mehrere Ansätze ein, um eine Bewertungsspanne zu entwickeln und zu berücksichtigen, welche Methoden für das spezifische Unternehmen und den Zweck am relevantesten sind.

Unternehmenslebenszyklusphase beeinflusst die Methodenwahl. Reife, profitable Unternehmen eignen sich gut für DCF-Analysen. Wachstumsstarke Startups ohne Gewinne erfordern möglicherweise Umsatzmultiplikatoren oder Venture-Capital-Methoden. Rückläufige Unternehmen benötigen möglicherweise Asset-basierte Ansätze.

Branchenmerkmale sind signifikant. Kapitalintensive Branchen wie Fertigung oder Versorgungsunternehmen eignen sich für Asset-basierte und DCF-Methoden. Technologie- und Dienstleistungsunternehmen verlassen sich mehr auf vergleichbare Multiplikatoren, da Vermögenswerte den Wert nicht widerspiegeln.

Best Practice beinhaltet die Triangulation mehrerer Methoden, um eine Bewertungsspanne zu entwickeln, anstatt sich auf einen einzelnen Ansatz zu verlassen. Wenn DCF 1,5 Mrd. € nahelegt, Trading Comps 1,3 Mrd. € anzeigen und Transaktionsvergleiche 1,4 Mrd. € zeigen, hast du vernünftiges Vertrauen, dass der faire Wert im Bereich von 1,3-1,5 Mrd. € liegt.